佳兆业缓慢化债路 123亿美元债重组方案与债权人小组难题

据楼盘网获悉，近期房企境内外债务重组的动作较多，最新消息显示，已宣布重组近两年的佳兆业也开始公布重组进展。

10月17晚间，佳兆业公告披露，公司一直与本金总额为123亿美元优先票据及其他境外债的若干持有人及其财务顾问PJT Partners和法律顾问凯易律师事务所进行沟通与建设性接洽，以推动境外债务重组方案的制定。

相比于过往简要谈及重组计划进展，佳兆业此番亦正式呈现了初步重组框架，具体包括债转股，发行新债券置换，以及提供额外增信措施。

这种重组思路与融创、恒大、花样年、奥园等房企相似，此前融创已宣布境外债重组方案通过，为其他还处于泥潭之中的同行们提供了参考样本。

香港某机构人士对观点新媒体表示，目前大多数房企的重组框架基本类似，区别则主要在于每一家企业自身的基本面，以及资产优质程度。

但佳兆业仍面临着一些问题，包括各方尚未就初步重组方案达成最终协议；对于公司提案包含的某些条款，债权人小组表示并不支持。

尽管自2021年底就委任了华利安作为财务顾问，还拥有主导过2015年债务重组的老臣子谭礼宁，这家公司至今仍未探讨出可行的解决方案。

重组典型框架

一般情况下，已经完全违约的房企进行境外债重组协议安排，通过债权人以法律支持完成全面的债务重组，整个过程可能需要一年或一年半以上时间。

佳兆业于2021年12月20日披露未完成4笔美元优先票据的利息支付，同时委任华利安作为财务顾问，盛德律师事务所作为法律顾问以寻求境外债务重组。

华利安被誉为“重组专家”，除了佳兆业，它和盛德还介入了花样年、融创等的境外债重组。

但此后一年多时间内，佳兆业鲜有披露境外债重组的实质进展。比如2022年10月10日提及，公司一直与华利安合作，以评估公司的资本结构并评估集团的流动性，将继续与境外债权人进行具有建设性的沟通并进行对话，以缓解流动性问题并制定潜在重组计划。

据楼盘网获悉，今年6月27日，佳兆业高级顾问谭礼宁在股东周年大会上回应债权人，集团也希望尽快公布重组方案，目前正就集团经营状况、未来房地产板块走向以及可行的条款进行厘定。但由于谈判有一定过程，加上涉及的债权人数众多，需要比较长的时间去解决。

类似情况也出现在新力、泰禾、世茂等房企身上，它们经历了较为漫长的时间仍无法公布方案。

香港某机构人士接受观点新媒体采访时表示，在房企爆雷时，债权人通常会先进行观望，包括观察企业的基本面，政策的出台情况等；其次出于担忧向房企提出各种诉求，但企业不会一一答应，双方进入博弈的过程；此后随着相关部门重视度提高，市场信心有所回升，企业开始积极行动。

“这是一个多维的、反复沟通的过程。”其续称，重组的阻力肯定存在，毕竟房地产过往从未遇到类似的危机，但在几家代表性的企业诸如融创、碧桂园等表现出积极化债及保交付的行为后，房企的重组进程也会加快。

10月17日，在经历近两年谈判后，佳兆业公告称，公司已就集团的境外债务（包括现有债务）向债权人小组提呈初步指示性重组方案。提案初步拟进行的工作包括降杠杆计划，公司拟将一定数量的现有债务转换为股份，以实现可持续的资本结构；

同时，将剩余现有债务兑换为新的以美元计价的公开票据；另将若干资产处置所得款净额，包括集团现有项目中的一系列旧改项目，作为补偿新票据的额外资金来源。

这种重组思路此前已被多次运用，包括恒大、花样年、融创（它们的财务顾问都是华利安）公布的重组方案都主要涉及债转股，发行新债券置换，以及额外增信措施三部分。旭辉披露的重组初步条款，也包括了自愿选择转股、减少利息现金支付、展期不超7年以及制定一个切实可行的额外增信方案等。

上述机构人士对此表达看法称，大多数房企重组框架都是相似的，一方面因为大家的业务模式，所面临的困难以及接收到的债权人诉求都类似，这是一个共性的问题；另一方面则是，房企会看那些更强势、规模更大的同行如何重组，提出怎样的条款，以使自己的方案更完备。

但其也指出，企业违约的后果对各方而言都无法承受，因为信用累积是一个长期的过程，一旦坍塌就很难恢复。

落实难度

佳兆业是美元债大户，截至2022年底，其背负的境外有息负债约123亿美元，其中包括优先票据未偿还本金约115亿美元，永续资本证券未偿还本金约2亿美元，以及其他有担保及无担保债务约6.5亿美元。

除了境外债，佳兆业还有境内有息负债506亿元，其中363亿元为项目层面负债。另有就合营企业及联营企业的负债提供财务担保约238亿元，对附属公司、合营企业及联营公司境内负债提供财务担保约为210亿元。

横向对比，融创重组的境外债规模为102.4亿美元，于9月18日该公司宣布以债权人通过率99.75%以及债务总额通过率98.3%达成了重组计划。而销售体量相对更小的佳兆业，境外债还多了近21亿美元。

一位持有部分融创美元债的债权人对观点新媒体透露，他们认为融创实控人孙宏斌没有从上市公司腾挪资产的情况，反而提供了4.5亿美元无息借款；同时融创保留了经营管理团队，海外债占比也不算多等等，这些都是债权人同意重组的一些原因。

这说明不同房企因公司基本面、资产状况、资本结构等方面的差异，推进债务重组的进度也会有所区别。比如华利安同样介入的花样年42亿美元境外债重组，于1月首次公布方案，5月获得76.44%同意率，但此后也鲜有披露进展。

此外还要有促进重组的现实条件或能力，包括外部市场的支持，政策的落地兑现，销售业绩的改善，购房者信心回升，以及重新汇聚产业链合作者的能力等。

现金流角度观察，截至今年6月底，佳兆业的现金及银行存款账面值45.12亿元，较年初减少22%，其中预售监管资金占31.15亿元，自由现金流相对不足。

佳兆业于最新公告中也做了一系列现金流预计，比其中土储开发项目及尚未转化为土储的旧改项目，2023-2033年所产生的累计应占杠杆自由现金流总额扣除相关支出及税金等，预计约为750-900亿元之间；集团可考虑逐步处置持有型物业，预计产生现金流净额60-70亿元。

在此基础上再加上物业管理、酒店管理在内的其他业务部门预计产生10-20亿元净收入，偿还境内债务本息和其他财务担保后及扣除预扣税前，佳兆业可用于境外偿债的现金预计为600-750亿元。

尽管在这个测算模型里境外债大致可覆盖，但所需10年时间过长，中间也存在不确定性。佳兆业提及，除境内房地产项目的一般开发风险外，旧改项目亦面临获得政府审批的相关风险，这些审批可能导致集团的发展计划出现“重大偏差”。

需要指出的是，佳兆业在债务违约之初曾拟定一份深圳项目的出售清单，但此后核心项目包括大鹏金沙湾国际乐园、南山东角头、福田红树湾、福田金融科技中心均被主要境内债权人中信接管。

一些广深在售及大型旧改被中化、招商蛇口、安居建业等接手，其他地方也有不少项目被境内债权人申请资产保全，佳兆业资产实际上比较受限。

这也会导致佳兆业境外重组框架里的增信措施存在一定挑战，它需要将一些高质量资产处置后的现金流用作增信，给债权人额外的还款来源，才能提高整体重组方案通过的机会。

至于重组框架所涉及的债转股方面，截至10月18日收盘，佳兆业集团市值13.61亿港元，佳兆业美好市值2.96亿港元，佳兆业健康则为2.57亿港元，目前受行业大势影响都处于估值低点，容易打击债权人转股的积极性。